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末日博士鲁比尼的金融预言-第7部分
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恰恰相反，就像地震一样，问题经过多年的累积之后，一旦最终爆发其后果将令人难以置信。在2006…2008年的金融危机中，不仅次贷市场崩溃，整个全球金融体系都摇摇欲坠。这场危机揭示了一个可怕的事实：不只是次贷堆积出来的房地产市场处于地震断层上，各种高杠杆化的债务都位于震中。
金融创新
许多资产泡沫始于昭示着新经济到来的技术创新和进步。例如，19世纪40年代，一股由铁路的诞生引发的狂热浪潮席卷了英国。1830年，当第一条商业化运营的铁路在曼切斯特和利物浦之间成功开通后，投资者们蜂拥购买那些打算兴建铁路的公司的股票。在1845…1846年的巅峰时期，铁路股飙升，而铁路公司铺设的长达数千英里的铁路，大部分都弃之无用。虽然那段繁荣景象以无情的崩溃告终，但也部分验证了这样一个道理：新技术的出现会创造出新的商业机会。尽管19世纪40年代的大部分铁路公司都无法逃脱破产的命运，但它们还是为19世纪英国经济的发展留下了至关重要的新式运输设施。
同样的道理也适用于20世纪90年代的互联网泡沫，尽管它很快就演变成了投机性泡沫，但至少带来了互联网的普及和广泛应用。这次泡沫破灭后，不少新兴的公司和同轴电缆通信设施、手机基站等大量的科技产业得以发展。
与之相反，最近爆发的这场金融危机几乎没有留下任何好处，拉斯维加斯那些被抛售的建筑几乎变得一文不值。更糟糕的是，房地产市场繁荣的背后毫无技术进步可言：2006年和几十年前兴建的房屋没什么区别，也不比后者更加高效。这场危机不同以往，泡沫没有任何基本面变化的支撑，只是一场纯粹的投机性泡沫，仅此而已。
如果这场房地产泡沫没有技术革命的支撑，那么是什么驱动的呢？实际上，这场泡沫同样来自于大量创新，这是好的一方面。坏的一方面是大部分创新都来自于经济的同一个部门：金融服务行业。毕竟，过去几百年的不少金融创新，比如保险和商品期权，都证明了其价值，使市场参与者管理和控制风险成为可能。
起初，同样的动因催生了现代金融创新的步伐。事实上，这对于改进陈旧的借贷模式的确算得上一种积极地尝试。几十年前，住房贷款遵循的是“发放并持有”的模式。购房者以房产为抵押从银行借款，银行则坐等收回本金和利息。发放抵押贷款的银行持有抵押契据，这纯粹是业主与银行之间的交易。金融创新改变了这一切。
20世纪70年代
国家抵押贷款协会（Government National Mortgage Association），也就是为人熟知的吉利美（Ginnie Mae），设计出第一款抵押贷款支持证券。即先把抵押贷款集中打包，然后在此基础上发行债券。吉利美可以马上从债券购买者手中一次性获得资金，而不用等上30年才收回抵押贷款的收益。同时，这些债券的投资者可以从成千上万的业主偿还的本息中获得一部分收益。
此举颇具革命性，资产证券化的涌现把诸如抵押贷款之类的低流动性资产转变为可以在市场上公开交易的流动性资产，这种新型的金融工具被称作抵押贷款支持证券。房地美和房利美等政府控股机构也加入了资产证券化的行列，同样，投资银行、经纪商甚至建筑商等等都把不断增长的住房抵押贷款证券化为这种新型的赚钱工具。世界各地的投资者都来抢购，毕竟，根据传统的看法，住房价格将只涨不跌。
投资银行是创造抵押贷款支持证券的典型，同那些抵押贷款的提供者（银行、非银行金融机构或者政府控制的房贷企业）一道，构建了一种“特殊目的的机构” （SPV）。这些机构发行债券或者抵押贷款支持证券，然后把它们兜售给投资者。理论上讲，在这一过程中大家各取所需。业主获得了贷款，抵押贷款经纪商和评估机构赚取了佣金，投资银行因把抵押贷款的风险转移出去而获取了丰厚的手续费，最后，购买证券的投资者寄希望于从业主的还贷中获取稳定的收益。
20世纪90年代
尽管抵押贷款支持证券从20世纪80年代就开始流行起来，但直到20世纪90年代它才迎来了爆炸式的发展。颇具讽刺意味的是，竟然是储贷危机（Savings and Loan Crisis）促进了资产证券化的发展。在那场危机中，超过1600家银行因为持有（以“发放并持有”的模式）大量房地产贷款而破产。如果这些贷款被证券化就不会发生危机了——这至少是很多银行从储贷危机中吸取的教训。这种新的理念十分简单：
与其冒着风险持有贷款，还不如先将其出售把利润收入囊中。将贷款出售给那些更愿意承担风险的养老基金、保险公司和其他机构投资者，有利于减轻银行的系统性风险。这样，“发放并持有”被“发放并出售”的模式取代。
如果证券投资者能够准确评估其内在风险，这也不失为一种很好的交易方式。但是，如果银行可以通过资产证券化把大量新发放的贷款出售出去，它们的首选策略就是以最快的速度尽可能地发放更多的贷款。每笔交易都给银行带来更多的收入，也产生了更多的抵押贷款。不幸的是，由于银行不再承担不良贷款的损失，它们也就失去了防范抵押贷款风险的动力。当“发放并持有”变成了“发放并出售”，不良抵押贷款就像烫手山芋一样被不断传递下去。
20世纪90年代…21世纪初
资产证券化变成了一种时尚，抵押贷款经纪商、信用评级机构、商业银行、投资银行甚至像房地美和房利美这样的准公共机构都不再对借款人的贷款资格做尽职地调查了。所谓的“谎言贷款”（liar loans）数量急剧上升，借款人隐瞒他们的真实收入，不能提供书面的薪资证明。最恶劣的是那些“三无贷款”（NINJA loans），即借款人没有收入，没有工作，没有财产。
然而，资产证券化并未就此止步。金融企业把资产证券化的范围扩展到商业房产抵押贷款和各种消费贷款（信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款）上。连企业贷款也同样被证券化了，其中包括那些杠杆贷款和工商业贷款。由此产生的资产支持证券充斥市场，资产证券化风靡世界。2001年的一本教科书中曾这样描述风险管理，“某种程度上来讲，任何事物似乎都可以被证券化”。这毫不夸张，金融危机爆发时，资产证券化已泛滥到飞机租赁、森林矿产收入、欠税财产留置权、无线电塔的收入、船舶贷款、州政府和地方政府收入、甚至摇滚乐队的版税收入等各个领域。
与第一代抵押支持证券一样，这些新型的金融产品都存在同样的问题：发行证券的银行和公司缺乏动力去做尽职调查，以至于无法评估债务人的偿债能力。助生了这些证券的投资银行也没有履行其应有的责任，他们热衷于把这些贷款打包出售，然后尽快让它们从资产负债表上消失。
你不可不知的危机名词
抵押支持证券
抵押支持证券（Mortage…Backed Security，MBS），最早产生于20世纪60年代的美国。它主要由美国住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房抵押贷款，发行的一种资产证券化商品。其基本结构是，把贷出的住房抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来，形成一个抵押贷款的集合体，利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行证券，并由政府机构或政府背景的金融机构对该证券进行担保。因此，美国的MBS实际上是一种具有浓厚的公共金融政策色彩的证券化商品。
理论上讲，穆迪、惠誉、标准普尔等评级机构本应发出警告，但寄希望于他们无异于让黄鼠狼去看守鸡窝：他们有着充分的动力给予那些证券较高的信用级别（参见第8章），这可以让他们从受评机构那里赚取可观的手续费和继续合作的承诺。相反，如果给出真实的评级则意味着失去眼前和未来的佣金。最好的做法是授予他们类似“好管家质量认证” （Good Housekeeping Seal of Approval）＇1＇的头衔，并尽量给予最高的级别。在危机爆发的前夕，信用评级机构50％的利润来自于对AAA证券的评级业务，其中很多复杂的结构性金融产品根本达不到这一标准。
信用评级机构的罪恶远远不止如此。事实上，由于评级机构很难获得次级抵押债券及其违约率的数据，也就不可能发现这些被打包为证券的贷款的风险。自从20世纪80年代投资银行创造出更加复杂的抵押贷款支持证券和资产支持证券以后，这种情况便更加严重了。
这些证券名称各异，如抵押担保债券（Collateralized Mortgage Obligation； CMOs）、担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation； CDO）以及贷款担保债券（Collateralized Loan Obligation； CLO）等等。
所有的资产证券化原理都基本相同。持有抵押贷款支持证券的投资者必须承担一定的风险：如购房者可能违约，也可能提前还款，这样放贷者就会失去按期还款所获得的利息。华尔街的“金融工程师”为此设计了一个巧妙的解决方案：担保债务凭证。
你不可不知的危机名词
担保债务凭证
担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），是资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支：CLO（Collateralised Loan Obligation）和CBO（Collateralised Bond Obligation）。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO。
这些貌似光鲜的结构性金融产品其实是建立在脆弱的基础上，全凭精心的障眼法才得以维系：大量高风险的BBB级次级抵押贷款首先被打包，摇身一变为BBB级抵押支持证券，然后被分级处理，80％的部分被评为AAA级。虽然作为标的资产的抵押贷款风险丝毫没有改变，但经过这样的处理，垃圾资产就被包装为金牌证券。
资产证券化的复杂程度达到了匪夷所思的地步：
比如，将不同的CDO打包，然后拆分，就很流行。CDO的CDO（也叫CDO2）还可以被华尔街设计出更为古怪的产品：CDO的CDO的CDO，也被称为CDO3；或者把一系列的信用违约到期合约作为标的资产，称为合成式CDO。这些神秘的产品有时远不止三个层级，有的会被分为50个甚至100个层级，每个层级都代表了特定的风险程度。
回过头来看，这些金融创新所带来的风险昭然若揭。把信用风险进行拆分和粉饰，在世界范围内推销这些奇怪、复杂、流动性差的金融产品。这些金融产品极其复杂怪异，以至于很难用传统的方法进行估值，只能依靠数学模型而非市场给它们定价。不幸的是，这些模型往往都乐观地把风险假定为最小化，其结果就是形成了一个极其不透明、令人生畏的金融体系。
虽然这一切看起来非常怪异、前所未有，但也并非史无前例。缺乏透明度、低估风险、对新型的金融产品一无所知，这些问题在历次经济危机中都屡见不鲜。
道德风险
创造了CDO3这种怪物的金融工程师理应受到指责，但除了这些表面问题之外，资产证券化利益链条上积累了更多的内在问题，金融企业糟糕的内部治理方式也为这次金融危机奠定了基础。
问题的关键在于厘清道德风险这个概念。简单来说，道德风险就是人们倾向于承受那些可以轻易逃避开的风险——尤其是高风险，原因很简单：他们知道一旦发生损失，有人会为这些冒险行为埋单。例如，与没有投保的人相比，购买了汽车偷盗险的人不会太担心把车停在容易失窃的地方，或者不愿意购买防盗设备，因为他知道保险公司会赔偿损失，可以把问题嫁祸于人。同样，附加了服务条款租车的人更有可能在崎岖不平的道路上开车，当然，这是因为他知道有人会承担车子损坏的后果。
在当前这次经济危机中，道德风险扮演了重要的角色。在资产证券化的利益链条上，由于抵押贷款经纪人知道不会承担抵押资产价格下跌的风险，他们就会不厌其烦地向银行推销那些“谎言贷款”。同样，把赌注大量押在CDO上的交易员，一旦投资成功就会获得可观的奖金，但如果投资失败则承担很少的责任。纵使遭到解雇，他们口袋里还有多年积累下来的大量收入。他们的冒险行为所产生的损失则是别人的问题，也就是由其公司来承担。
以上是比较常见的情形。而在金融服务领域，由于公司薪酬机制导致的道德风险却鲜为人知。投资银行、对冲基金以及其他金融服务企业的员工收入不仅包括基本工资，还包括根据业绩水平发放的奖金。长期以来，这些公司的薪酬中都包括奖金，但近年来数量大幅上升，而大型投资银行——高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟以及贝尔斯登的员工奖金更是高的惊人。
2005年，这五个行业巨头共向员工支付了250亿美元的奖金，2006年达到360亿美元，2007年更是高达380亿美元。
更加严重的是，奖金占比不断攀升。2006年，五大投资银行的员工奖金占了薪酬总数的60％。在一些公司，这一数字要高得多：处于金融风暴中心的许多公司的员工奖金普遍是基本工资的10～12倍。即使在公司奄奄一息时，它们还不忘发奖金。
奖金一般是与一年的短期利润挂钩，这鼓励了冒险和高杠杆投资行为。最典型的例子非AIG莫属，这家公司主要从事意外险生意，也就是在一定的时期内不太可能发生的意外事件（如雷曼兄弟的破产）。从短期来看，开展大量的意外险业务可以获得巨额的收入、利润和奖金。但长期来看，无法避免的灾难总有爆发的一天，一旦灾难降临，像AIG这样的公司便会轰然倒闭。为这些豪赌的交易员买单的都是无辜百姓，也就是美国的纳税人。
理论上讲，道德风险本来可以避免，但事实却远非如此，原因何在？这可以用经济学家所谓的委托代理问题来解释。在大型资本主义企业中，委托人（股东或董事会）必须雇佣经理（代理人）帮他们打理生意。不幸的是，代理人始终比委托人掌握更多的信息，有条件为了追求其私利而损害公司利益。
比如，店主雇人管理收银机的问题就是一个简单的委托代理问题。对于店主来说，很显然希望他的雇员诚实守信，不会把钱私藏腰包。但他不可能知道店里的所有业务，这被经济学家称为信息不对称问题，也就是委托人（店主）知道的信息比代理人（收银员）要少。店主希望雇员忠诚于他，但这并不容易。
把这个问题放大，在一个拥有很多层级雇员或者代理人的公司，所有的代理人都会不惜牺牲委托人的利益去追逐他们自己的利益。此外，很多雇员既是委托人（负责监管他们的下属），又是代理人（为其上司负责）。更糟糕的是，现在已经不是简单的员工偷窃问题了，而是他们为了获取更高的奖金，用公司的资源去豪赌，即使这么做会给公司带来巨大的风险也在所不惜。
这种危险的制度在最近的金融危机里变得十分突出，AIG的破产就是最典型的因为道德风险、委托代理以及不对称信息问题而导致的破产。在伦敦的一小撮雇员的行为打垮了整个公司，以及整个国际金融体系。
理论上讲，股东可以阻�
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